广发证券巨国贤 宋小庆 吴怡平 陈子坤／文
从全球主要经济体的PMI指数来看，2014全年延续了2013年下半年以来外强内弱的趋势。美国、日本、欧洲PMI指数趋势性恢复，目前均处于扩张区域，11月份美国PMI指数为58.7。
相比之下，中国经济略显疲势，PMI虽处于扩张区域，但一直在边界线附近徘徊，11月份国内PMI指数为50.3，从趋势来看，较为疲弱。
从工业生产增速来看，国外主要经济体势头也强于中国。
2013年下半以来，特别是美国经济的增速比较平稳健康；而中国的工业增加值略显增速放缓之势，2014年以来基本在走下台阶。
从通胀率来看，全球的通货膨胀并不是短期的主要矛盾，目前美国、欧元区通胀率均在1%左右，日本在安倍经济政策下，大幅度宽松，目前通胀率处在比较高的水平，而中国国内通胀率在2014年以后基本是下行态势，略显滞涨之态。
12月份召开的中央经济工作会议总结了2014年经济工作，提出了2015年经济工作的总体要求和主要任务，新常态成为此次中央经济工作会议的关键词，守住底线、加速转型将成为新常态的具体体现。预计增长目标将下调到7％，赤字率将上调到2.5％-3％。尽管积极财政稳健货币的提法不会改变，但为应对经济下滑政策实质上都会进一步宽松。
中央经济工作会议，对2015年国内CPI的预计是3%左右，而目前不到2%，也说明了2015年的货币政策将维持宽松。
基本金属的亮点：镍、锌
回顾2014年，镍、锌、铝三个供应面出现约束的品种，是基本金属中价格表现较好的，特别是镍、锌，其他品种到目前为止，均价普遍下跌。国外LME市场方面，三个月锌均价同比上涨11.74%，三个月镍均价上涨12.9%，三个月铝均价微涨0.41%。其余品种价格普跌，铜、铅、锡均价同比下跌6.65%、1.39%、1.25%。
国内市场方面，镍锌亦是表现较好品种，均价同比分别上涨10.49%、6.29%。其余铝、铜、铅、锡均价分别下跌5.69%、8.5%、2.61%、5.05%。
在QE退出预期、美元指数走强压力、投资需求急剧下降等因素作用下，贵金属2014年表现较差。国际金价同比下跌9.92%，国际白银价格同比下跌19.15%；国内黄金价格同比下跌10.4%，国内白银价格同比下跌16.52%。
小金属供需相对更具个性，但宏观经济需求疲软，价格大部分亦疲弱。2014年除了氧化钼均价上涨13.18%，其余品种普遍下跌。镁锭、钨精矿、二氧化锗均价分别同比下跌7.87%、14.69%、1.42%。
2014年年初至12月中旬，以流通市值加权平均计算，全部A股上涨46.3%，而申万有色板块指数上涨46.2%，基本与大盘持平。从子板块情况来看，前期跌幅较大的工业金属板块上涨57.7%，金属非金属新材料上涨44.1%，稀有金属上涨40.2%，黄金整体表现最弱，上涨31.3%。细分行业来看，表现最好的是锂上涨62.8%，最差的是稀土涨幅为19.8%。
个股方面，普遍上涨，涨幅差异很大。工业金属中镍、锌类股票表现较好，而涨幅靠后的公司，稀土、黄金类公司居多，一方面是基本面并不好；另一方面是前期相对涨幅较大。
海外市场方面，美国标普500指数延续牛市态势，指数较年初上涨12.3%。但由于金属价格不振，海外有色股表现比较一般。伦敦金属价格指数年初至今下跌3.5%，北美黄金矿业股指数较年初下跌14.6%，已经跌至2008年的低位水平；北美基本金属矿业股指数也较年初下跌18.3%。
关注供应收缩
由于传统的大宗工业金属主要应用在建筑、交通等基础设施领域，故与以高投资为特征的城镇化进度高度相关。过去十年，在中国城镇化、工业化浪潮的过程中，投资拉动经济的特征十分明显，这一过程对大宗商品的巨量消耗使得过去十年中国因素对全球金属消费需求增长起到了举足轻重的作用。2000年中国在全球主要金属消费中的占比约10%左右，而目前这一比例已提升至接近50%，未来进一步提升的空间变小。
随着经济基数的增大，中国GDP增速从2011年以后逐渐走下高速发展的台阶，10%以上的持续高增长无法重现，增速逐渐从8%、7.5%等往下挪动。那么与工业化及基建高度相关的基本金属需求必将出现明显放缓增速。
此外，在经济增长总量回落的同时，经济结构也面临着长期转型的要求，即由过度依赖投资与出口转向以消费为主的增长模式，这意味着金属需求将受到来自经济增长总量与结构调整的双重负面影响。但是，调整经济结构也给一些子行业带来了机会，如提供节能减排材料的环保行业、循环经济、新能源材料供应商等。
未来，预计中国在全球大宗金属中的消费占比将继续增长，但增速较过去十年会显著放缓，其对全球需求的边际需求拉动作用也将显著弱化。
各品种分析
金属价格由于中国需求增速放缓、美元升值趋势、前期投资产能释放等因素影响，价格预计难以出现板块整体性大机会，提示关注供应面出现约束且价格处于成本线上的品种：镍、锌、铝等。
镍属于被印尼控制产量的品种。2013年，中国矿产镍9万吨，占全球5%；镍冶炼产品产量69.5万吨，占全球36%；镍金属消费81.9万吨，占全球46.5%。可见中国对镍的进口依赖度较大，各个环节均需要进口，原料对外依存度持续多年超过80%。国内主要以利用红土镍矿为原料生产镍铁为主，2013年国内镍铁含镍金属量达到48.1万吨，同比增长30%，占国内镍金属产量的69%、全球产量的25%，镍铁几乎全部用于不锈钢生产。
尽管2011-2013年全球镍金属产能过剩，供给明显大于需求，但随着印尼限制原矿出口的持续，全球镍金属产量增速将明显放缓；与此同时，尽管中国经济增长放缓导致了中国镍金属消费预期增速下降，但随着国际经济的持续回暖，其他国家镍金属预期消费增速有望提高。因此全球消费增长速度显著高于产量增速，使得2015-2016年出现镍金属供求关系紧张。故可以预期未来两年镍价将有望保持坚挺。
产能自然收缩：锌。在上一轮金属牛市中，锌是各个基本金属中价格最早见顶的品种，在2006年11月份价格就到了历史高位4530美元/吨，然后一路下滑，在金融危机中一度跌至1070美元/吨。目前价格2191美元/吨，不足最高位的一半。目前导致全球市场供给收缩的因素主要为全球大型锌精矿山项目资源逐渐枯竭，开始停产。
锌库存下跌至低位，市场存在供应收紧预期，锌价预计逐步走强。LME库存从2012年12月高位123.6万吨下降56万吨，下降幅度45.5%；上期所锌库存从2011年8月高位42.1万吨下降32万吨，下降幅度75.5%。随着矿产品位的进一步下降和矿山的关闭，在没有其他矿山增产的情况下，锌价预计将逐步走强。
黄金：预计维持低位震荡。最近一轮黄金牛市，其背景是美元贬值、流动性扩张，金价从279美元/盎司最高上涨600%，涨幅虽不如上一次牛市，但持续时间以及黄金的绝对价格都超越了上一次。牛市终结的原因是支撑牛市的基础发生了变化。20世纪80年代初美国货币政策治理结束了恶性通货膨胀，阿富汗战争结束亦使避险需求消退，从而导致黄金价格大幅度震荡回落。黄金兼具金融、商品属性，在不同阶段体现不同属性特点。作为典型的庞氏资产，黄金不产生现金流，反而需要储存、资金成本，投资收益完全依赖价格上涨带来的收益。
若把黄金作为美国长期国债的替代投资工具，则在实际利率为负时，即通胀率高于国债(实际经济)收益率的时候，其资金成本为负，黄金的金融属性占主导，黄金资产优于长债，具有保值效用，而在实际利率为正时，特别是在资本实际报酬率在2%-3%的位置时，黄金的商品属性占主导，其价格与长债收益率相关性下降，金价更多取决于生产成本和供需关系。实际利率其实就是资金的实际回报率。从生产要素的角度来看，回报率持续为负是不正常的，从经济正常运行、生产要素得到平均回报的长期逻辑来看，回报率迟早是要回归的。而从当前时间点上来看，实际利率由负转正是大趋势。
稀土：耐心等待转机。目前稀土打私、收储、整合尚未形成合力，无法有效管控供给端，掌握稀土产品定价权，主要原因是政策仅停留在执行层面，而顶层设计层面的《稀有金属管理条例》尚未出台，故目前稀土政策难以形成长期有效的管控机制。在顶层建设层面政策推出之前，稀土产业暂无趋缓性良机。
作者为2014年“水晶球奖”有色金属行业第一名